文/华创证券研究所所长助理、首席宏观分析师：张瑜

主要观点

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一、6000亿金融工具劈开资本金枷锁

年内基建关键看什么？实物工作量。如修了几里路、建了几座桥。

实物工作量的瓶颈是什么？资本金缺口。资本金不到位，项目建设无法推进。

资本金缺口如何弥补？前有专项债作资本金，现有政策性、开发性金融工具。

6000亿金融工具，够弥补缺口吗？测算下半年资本金同比增量创7年新高。

能撬动多少投资？测算可拉动6万亿总投资，1.2~1.8万亿年内投资。

后续怎么看？6000亿或只是序章，后续批次或陆续有来，迎基建高配时代。

二、有何不同？五维比较金融工具与专项债作资本金

专项债作资本金像斧头，势大才能力沉（地方切块，倾斜大省）、挥动较为费劲（进财政预算，风险偏好更低）；金融工具像剑，劈砍更为灵活（不搞地方切块，主看项目）、突刺效果更佳（SPV投放，风险偏好更高）， 具体来看：

（一）资金类型：均限于重大投资项目，金融工具占比有上限

符合条件的金融工具和专项债可作重大投资项目资本金，前者不得占超50%。

（二）撬动倍数：金融工具理论撬动更高，更“雪中送炭”

用项目总投资除以金融工具规模，可得其撬动倍数。 如农发行首批900亿基础设施基金拉动总投资过万亿→万亿/900亿对应11倍撬动（注：非项目实际杠杆率，含其他资本金撬动，金融工具实际撬动或约4~5倍）。

11倍撬动高吗？只是“正常发挥”——理论撬动即可达10倍（详见正文）

撬动越高越好吗？数字好看或只是“锦上添花”。如假设金融工具占项目总投资比重1%，将对应100倍撬动，但未实质解决资本金缺口。

但可以确定的是，越接近理论撬动，越“雪中送炭”。如农发基础设施基金11倍撬动仅略高于10倍理论撬动，反映其接近顶格使用（占资本金50%/占总投资10%）、有效弥补资本金缺口。

专项债作资本金的撬动更偏“锦上添花”：理论撬动5倍，小于金融工具的10倍；今年高达17倍，明显高于理论撬动，但主要是其占项目资本金仅12%，大幅低于金融工具（近50%）→高撬动主要来自其他资本金。

（三）发行/偿还主体：金融工具由SPV自负盈亏，专项债仍由省级政府担责

金融工具的发行主体是政策性银行，由其设立的SPV（基础设施基金）进行股权投资，不进财政预算，盈利非核心目标、更强调社会效益→风险偏好更高。

专项债作资本金，本质仍是专项债，由省级政府发行并依法承担全部偿还责任，进财政预算，项目收入分账管理，确保还本付息资金安全→风险偏好更低。

（四）分配原则：金融工具主看项目，项目多、财力差地区受益大

成熟项目多、但财力债务状况较差的地区受益金融工具较大，如广西、云南。

（五）投向结构：金融工具领域更广，门槛更低

领域更广：金融工具重点投向三类项目中，包括了专项债可投项目。

门槛更低：金融工具投向收益性较差的农林水利较多，项目门槛更低。

三、撬动多少？或拉动6万亿总投资，1.2~1.8万亿年内投资 （详见正文）

四、未来怎样？6000亿或只是序章，迎接基建高配时代

6000亿是终点吗？首批快发+次批快补类似2015~2017年，更多批次或陆续有来。

如何理解金融工具的政策逻辑？年内看，可对冲卖地资本金缺口；更长期看，地产基建的中期切换或正发生，高配基建+低配地产时代或已来（详见正文）。

风险提示：疫情超预期，金融工具后续投放不及预期。

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