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报告摘要

工业生产持续偏弱运行。5 月规模以上工业增加值略低于市场预期，环比增长0.63%。总需求拉动有限，企业盈利也有所承压，工业生产缺乏足够上行动能，叠加本月低基数效应减弱，生产持续放缓，仍处去库阶段。三大门类中采矿业及制造业增速有所回落，电力、燃气及水的生产和供应业同比则与上月持平。第一，采矿业增加值同比由正转负，上游开采企业活跃度走弱。生产偏弱运行对上游原材料需求有限，且目前价格信号不强，上游企业增加值同比增速受限。本月原煤以及天然气日均产量也都不及4 月。第二，制造业同比增速放缓，基数与需求同为拖累。一方面，去年同期基数小幅走高，对同比增速的拉动效应边际减弱。另一方面，内外需求不足也对工业生产增速形成一定压制。汽车制造业两年平均同比增长7.3%，较前值的-0.7%有所回升。第三，公用事业增加值同比持平，电力生产增速回落。发电量同比增长5.6%，较4 月份的6.1%同样有所下行，或因工业用电需求同比回落影响。

基数扰动较大，餐饮仍为社零支撑。5 月社会消费品零售总额在低基数下仍保持运行在两位数区间，但因基数效应减弱，同比增速相比上月回落近6 个百分点，整体表现不及市场预期。两年平均来看，本月社零同比则略有放缓，回落0.1 个百分点至2.5%。结构方面，餐饮与商品表现分化，差异在绝对值及边际变化上均有反映。一则，5 月餐饮收入同比增速高于商品，修复相对更为强劲。剔除基数效应后的两年平均同比也可得出一致结论，二则，两年复合增速的边际变化而言，部分可选消费品零售收入同比恢复下，商品略有上行，餐饮在脉冲式增长之后则小幅回落。具体商品来看，首先5 月部分可选消费品出现一定程度上的边际修复。日用品、通讯器材及汽车零售额的两年平均同比增速均由负转正。其次，地产后产业链商品及部分可选消费品表现仍较为低迷，拖累整体商品零售。本月服装鞋帽针纺织品类、金银珠宝类商品两年平均同比持续回落，化妆品类两年复合增速也仍小于0。家用电器和音箱、建筑装潢材料及家具类商品零售两年复合增速均为负增。

地产的不断磨底对后产业链相关商品销售的好转形成阻碍基建托底，地产依旧疲弱。1-5 月固定资产投资累计同比增长4.0%，较前值回落0.7 个百分点，低于市场一致预期。单月同比方面，计算得出本月同比增速为2.2%（前值3.9%）。制造业投资延续小幅回落趋势。

缺乏足够需求支撑且盈利承压的背景下，企业加大资本开支的意愿进一步走弱。基建托底作用明显，是本月投资的主要支撑。今年财政具有前置发力的特征，后续随着专项债新增额度的使用完毕，需关注政策性金融工具或其他政策工具是否落地形成资金接力。地产依旧疲弱，对整体投资也形成了明显拖累。销售及新开工面积同比均出现明显下行，竣工两年复合增速也同样明显放缓。房地产开发资金环比小幅增长，但同比转负，绝对值仍处偏低位置。主要相关指标普遍指向房地产市场景气度的边际回落，由快速释放前期积压需求转为常态化恢复运行，居民及房企在资金能力及预期方面均待修复就业结构性问题仍存。5 月城镇调查失业率与上月持平，就业形势整体稳定，但就业市场结构性问题进一步凸显，外来农业户籍人口就业率下行，但16-24 岁人口调查失业率则出现季节性上行并创下有数据统计以来的新高。根据国家统计局表述，“‘求职难’和‘招工难’并存，促进就业供需总量平衡、结构合理，仍需要加力”，预计后续将推出一定政策以缓和就业的总量压力及结构性问题。

经济阶段性回落，新一轮政策周期开启。考虑到本月PMI、金融等多项目数据不及预期，再结合高频数据的前瞻指引，市场对于5 月经济数据走弱已有一定预计，而数据的回落也证实了市场判断，但在基数扰动以及地产低迷的拖累下，数据下行程度还是小幅超出市场预期。

本月经济数据中存在积极的边际变化，如汽车消费及基建投资，但整体处于恢复性增长之后的回落状态，部分结构性问题依旧突出。这一阶段性的下行再次凸显稳增长政策加码的必要性，而从6 月以来的利率调整动作及政府表述来看，政府或已着手回应内生动能不足的关键矛盾。6 月央行重提“逆周期”，且调降MLF 及OMO 利率，这些举措具备积极的信号意义，也开启了新一轮的政策周期，预计后续将推出政策组合以稳就业、稳经济。

风险提示：国内政策不及预期。